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　　中信建投证券研究 文|周君芝 田雨侬

　　俄乌撕开一道裂口
，欧美日越发孱弱的制造业空心化和债务福利模式弊端暴露，美伊沿着撕裂的方向正加速世界格局“洗牌” 。

　　面临美伊留给世界的遗产——油价中枢走高 ，全球能源和制造供应链安全
、金融货币体系乃至相对国力起伏
，都将迎来深刻变化。

　　能源独立性强、制造业竞争力高 、债务压力低，此类国家在全球权力洗牌过程中占优 ，例如中国
。相反
，能源外向依赖度高
、制造竞争力弱、债务积弊越久，发展处于劣势 ，例如日本。

　　认识到这一点之后
，未来资产配置可沿着如下方向铺开：缩短资产配置久期 、做多新老能源发展
、生产供应重塑、警惕债务风险警报，以及货币金融重构 。

　　美伊冲突或将油价推出页岩油革命封印的60美元中枢 ，堪称二战之后第四次原油供给变革
。油价走向更高阶中枢，掀起的波澜绝不仅限于生产成本或者流动性松紧。

　　太多历史经验表明
，油价起落会加速世界权力版图重构 。

　　油价上行，能源大国发展占优 ，供应链强国弯道超车；债务经济体面临“清算 ”
，金融大国相对衰落
。反之亦可得到结论。

　　一次油价起落对全球权力版图的冲击，不亚于一场战争 。

　　曾经的苏联从辉煌走向解体 ，拉美从富裕走向衰败
，背后有油价起落魅影
。日本从新兴制造国走向金融输出国，美国走出货币溃败重拾大国辉煌 ，也逃不开油价起落背景。

　　沿着世界权力版图重构再来定价油价中枢起落的长期影响：

　　1 、资产配置从债券偏向大宗；

　　2
、减配边缘国股债汇
，增配核心国资产；

　　3、新老能源及产业链迁移投资机会；

　　4 、警惕流动性对债务经济冲击，点燃流动性风暴的或许是日债；

　　5
、美国财政货币或许比市场想象的更具韧性 。

　　6、全球旧货币制度松动
。

　　一旦我们理解到霍尔木兹海峡对全球大国的战略意义 ，其实美伊冲突的走向并不难判断
，并且美伊冲突的两个历史地位被当下的市场低估了。

　　第一，对于全球能源体系而言 ，美伊冲突应该是二战之后第四次原油供给变革 。

　　第二，对全球权力结构版图而言
，美伊冲突标志着全球秩序更替速度加快。

　　既然美伊冲突朝着摩擦长期化的方向推进，随之而来的不仅仅只是油价中枢抬高这么简单
。

　　油价中枢起落伴随着全球秩序重塑 ，权力洗牌
，这已经在历史上多次重演。所以将美伊冲突称为 “世纪之战
”，丝毫不过分 。

　　1

　　战后已有三次原油价格中枢上下迁移

　　二战之后全球经历了四次原油供给变革 ，每一次变革之后油价中枢都会系统性上迁或者下移
。

　　第一次1970s的两次中东战争
，第二次是1980s非OPEC地区产油量超过OPEC地区，第三次2013~2014年页岩油革命。第四次就是刚刚爆发的美伊冲突 。

　　第一原油供给变革看似因为中东战争造成供需缺口 ，深层次的原因是当时原油供给过于集中
。

　　中东战争让全球的原油供给变得更为紧张
，后续跟随原油价格中枢急速提升。

　　原油价格从1970s初的不足3美元飙升至1970s末的40多美金，油价中枢拉涨的速度令人咋舌 。

　　第二次原油供给变革得益于中东之外地区原油增产 ，油价中枢下移的底层原因是技术打破了原油供给垄断
。

　　1980s和页岩油革命
，本质上都是增加全球原油总供给，并且降低传统产油区对油价的控制 ，所以这两次原油供给变革的效果是原油价格中枢下移。

　　1980s年代初期，大量非OPEC地区的产油量增加
，倒逼OPEC地区产油供给增多，事实上打破了原油寡头垄断 ，也确保了1985~2000年为期15年左右时间的油价中枢平稳
，几乎平控在20美金 。

　　第三次原油供给变革源自美国页岩油革命，同样是技术改变原油供给格局 ，原油供给进一步丰富
。

　　2001年中国加入WTO
，标志着一轮史无前例的全球化红利启动，同时也掀起全球巨大的生产投资需求。占据全球20%人口的中国 ，仅用10多年时间实现了罕见的人口脱贫和致富
，世界因此见证了一轮投资和生产狂潮以及，大宗的超级大牛市 ，油价中枢持续上行
，直至飙到100的历史高点 。

　　高昂的原油价格让页岩油开采有利可图，所以2013~2014年美国启动了页岩油革命。这一革命不仅改变了美国原油进出口格局 ，也将2010~2012年100美元的油价拐头下行
。

　　可以这样说，页岩油革命之后
，全球油价中枢被封印在了60美金，也就是页岩油开采成本。

　　2

　　历次油价中枢起落都伴随着大国起落

　　作为工业血液 ，油价中枢起落
，影响绝不仅仅停留在能源行业，也不局限于经济领域 。

　　历次油价中枢起落 ，犹如冲击波
，依次在通胀 、利率、产业
、债务、财政 、汇率等一国重要的领域都会掀起巨浪，最终直至抵达大国起落兴衰
。

　　第一次原油供给变革 ，油价中枢从3美元飙升至35美元
，最终两类国家兴起，两类国家衰败。

　　虽然这一阶段全球处于巨大的动荡期 ，动荡不仅来自中东地区的两次高烈度战争
，还来自全球范围令人不安的大滞涨，更来自底层全球秩序裂痕渐深 ，因为美苏两大超级大国博弈正酣 。

　　即便在如此动荡的大环境之下，并非所有国家都经历不幸
。相反
，当时国别秩序正在快速重构，兴起的是苏联和日本 ，相对衰败的是美国和拉美。

　　这一时期发展势头最猛的当属日本 。生产
、投资、出口 、增长
，放诸世界堪称“一枝独秀”
。日本工业化和城镇化速度最快时期就是1970s~1980s，而且日本顶着极高利率迎来了快速城镇化。当时全球范围（包括日本在内）的高利率都未能压制日本地产 。一个更具经典性的案例就是日本汽车 ，因为节能特性
，反而利用了全球范围内的油价飙高而实现弯道超车，迅速挤占欧美汽车的市场份额
。

　　当时正值美苏争霸白热化时期 ，此时苏联在多个方面展现出相对优势
，包括科技
、包括军事，乃至苏联引以为傲的重工业。其中一个重要的原因是苏联借助原油涨价东风 ，财政快速扩张
，政府可动用资源急速膨胀，“苏联模式 ”走向极致 。1979年苏联入侵阿富汗 ，标志苏联扩张战略达到了顶峰。

　　相反，美国在二战前后生产制造能力以及出口占全球份额都达到历史高点
，但1970s不论是生产制造还是金融影响力，综合国力大幅下降
。当时标志性事件就是布雷顿森林体系崩溃。当时美国相对衰落有多重原因 ，其中不可忽视因素是制造业外迁之后美国无法维持经常账户平衡
，大量进口逆差需要更多印发货币，美元无法再严格挂钩黄金 。

　　当时还有一类国家在这一轮原油价格上行中迅速衰落 ，那就是阿根廷、巴西为代表的拉美国家
。拉美国家在二战结束之后的第一个20年中
，依靠资源和农产品出口，经济快速起飞。而在发展过程中 ，拉美凭借资源品出口赚取外汇的同时
，拉美政府实施进口替代策略，举借大量外债保持国内投资并增扩福利支出 。这样的政府杠杆发展模式最终在1970~1980s以频繁的地方政府债务违约而宣告破产 ，因为1970s高油价推升的高利率精准“绞杀
”债务福利模式
。

　　第二次原油供给变革
，油价中枢从35美元落至20美元，美国重回科技美元体系 ，金融资本驱动全球化。

　　1980s全球局势进入了一个大拐点，原油 、货币还有全球秩序结束美苏争霸的动荡期
，进入美国主导的单极世界 。这一时期苏联溃败，美国重拾辉煌 ，亚洲经济体起飞
，全球经历了一次金融资本驱动的全球化
。

　　苏联溃败的原因早就写在了其强势崛起的“代码”之中。1970s苏联不计成本地投入军事
、核武库和科技，依靠油气收入推高的财政 。一旦原油供给结构变革 ，油价从50美金跌落至20美金不到
，掩盖在大财政之下的产业结构单一、制造业整体竞争力偏低的弊端悉数暴露在外
。

　　与之对应的是美国，油价得到封印之后 ，美国的货币调控展现出力量。也正是因为油价确立的通胀中枢平稳
，所以美国启动了一轮科技的商业化应用之后，美国正式步入科技-金融主导的经济模式 。美国科技金融带领欧日资本走向全球 ，同时亚洲四小龙代表的新兴国家承接工业转移
，“中心-外围 ”的全球化模式确立。

　　第三次原油供给变革，油价中枢从100美元降至60美元 ，构筑起了市场熟悉的20年“大缓和时期
”
。

　　全球正从2008年金融危机以及2012年欧债危机中逐步走出来。欧美在应对金融危机时期采用了超越常规的量化宽松，作为西方资本中的一员
，日本也紧随其后祭出更宽松的QEE和YCC 。

　　非常规货币透支了欧日美西方经济体的国家信用，一个侧面印证就是黄金 、比特币都是在09年之后迎来暴涨
。

　　但是2013~2014年美国的页岩油革命对西方经济体而言来的恰如其分。页岩油革命意义在于两点：

　　一则 ，美国再度将原油价格从100美元引回60美元
，这给金融危机之后私人部门扩表疲软的带来更多的增长缓冲区 。

　　二则，石油美元地位再度得到强化
。欧日美主导的金融资本依然能够在全球拥有主流话语权。

　　也正因受益于页岩油革命压低了油价 ，欧日美并没有真正审视08年金融危机背后掩藏的经济事实
，那就是欧美日的制造业竞争力正在退化，这些国家的高收入增长无法长久持续 。

　　页岩油控平全球油价之后 ，欧日美凭借稳定低位油价和通胀
，选择了一条捷径，自此步入“甜蜜的陷阱”——政府债务驱动的财政福利模式 ，对抗低增长带来的国内诸多矛盾
。

　　3

　　油价重构全球权力版图效果不亚于战争

　　前文历数二战之后三次油价中枢大起大落
，但比油价起落幅度更大的全球权力格局重构。

　　油价掀起的国际持续重塑，大国起落速度之快 ，不亚于一场战争 。

　　油价中枢起落，之所以能够在全球权力秩序版图层面掀起水花
，原因在于油价中枢关切了国家兴衰起落的四个基本要素
。

　　第一，油价起落关系财政收入重构。

　　资源国往往资源储量丰沛 ，但缺乏生产制造和科技金融定价权
，所以产业结构偏单一 。大部分油气输出国财政对油气收入的依赖度可以达到50%以上。

　　一旦原油价格走高，这些国家的财政便会迅速扩张 ，甚至资源输出国的相对经济实力也会水涨船高
。曾经的苏联
，采用典型政府主导战略投向模式，这种模式本身没有问题 ，苏联真正的致命缺陷在于产业结构过于单一。

　　1970s原油价格暴涨20倍的时代
，苏联财政收入急剧扩张，政府主导模式的优势被放大 ，产业结构单一的缺陷被掩盖 。所以我们也就见证了美苏博弈在1970s呈现“苏攻美守 ”的格局
。同样还是因为油价的快速回落
，看似强大的苏联短短10年不到时间，从超级大国迅速走向解体。

　　第二 ，油价起落关系供应链相对竞争力 。

　　在油价小周期波动中，我们关注制造业利润因为成本变动而变化幅度
。然而一旦涉及到油价中枢起落
，更需要关注的是全球制造业供应链的重塑。

　　历史已经不断证明，供应链具备竞争优势的国家 ，会在历次油价中枢上行过程中迅速挤占其他制造国生产份额
，在较短时间内完成工业强国的“弯道超车” 。

　　1970s之后日本工业化迅速推进，俄乌冲突之后中国中高端制造崛起 ，都在重复着这一叙事
。

　　第三
，油价起落关系债务经济是否得到清算。

　　曾经的拉美，包括阿根廷和巴西 ，在快速发展过程中不断加大地方政府杠杆
，而最终引爆债务的却是油价上行驱动的高利率 。

　　二战之后鲜有政府债务风险暴露，因为政府债务代表着国家信用 ，在和平发展并且大国积极宽松的大缓和时期
，鲜有政府信用风险暴露
。另一次政府债务风险暴露是欧债危机，巧合的是 ，欧债危机同样被当时不断走高的油价和通胀所“拉爆
”。

　　如果我们再把美国这一世界超级大国的居民债务危机算上的话，2008年金融危机也某种意义上是全球范围内高级别信用资产破产 。市场总将金融危机爆发归咎于2007年美联储货币收紧
，但穿透货币政策，真正拉爆债务的还是高通胀 ，背后总有高油价魅影。

　　油价中枢起落
，最终带来世界权力版图的重构，可以总结两条规律
。

　　油价中枢上行 ，能源大国占优
，债务风险拉爆，生产制造强国加速弯道超车。

　　油价中枢下行 ，能源大国占劣
，债务经济兴起，生产制造在全球分布供应链 。

　　4

　　美伊冲突之后的全球版图将如何重塑？

　　如果确认美伊冲突不可避免地走向长期化 ，那么原油价格中枢将会迎来一次重估
。不要小看这次重估
，油价中枢的重估会在全球范围内掀起波澜，这次美伊冲突也不能例外。

　　油价中枢必将带来的国家间权力洗牌：

　　油价中枢上行 ，受益国家有三类，

　　1
、能源独立国家
，可以是新能源独立，也可以是旧能源自主 ，只要能源外向依赖度低
，便能够充分对抗油价上行带来的综合成本冲击 。

　　2、供应链竞争优势强国，这种竞争优势可以来自于强大基建带来的电力成本控制 ，也可以来自于规模集约化成本优势
，甚至可以是人口红利压低的要素成本
。不论竞争优势来自何处，只要能够最大程度对抗油价上行压制企业利润 ，这便是卓越的生产制造优势。

　　3 、债务压力轻的国家
，债务压力较轻，可以是因为过往债务克制 ，也可以是因为有充分的压低利率方式控制债务风险
，或有强大供应链对冲通胀从而保持相对低利率，或有强大的能源独立性 ，或有强大的货币和汇率独立自主，可应对极端债务风险暴露 。

　　相反
，油价中枢上行，受损的也是三类国家：能源依赖国家、供应链竞争优势弱国
、高债务增长且资本账户外向较高国家
。

　　能源独立性越强或者新能源产业链强；生产供应竞争力越高 ，债务压力越低
，此类国家会受益于美伊冲突推高油价，中国便属其列。相反 ，能源外向依赖度越高
，生产制造竞争力弱，债务经久积累的国家 ，会在这次油价推动的世界权力版图洗牌中受损
，最具代表性的国家可能是日本 。

　　油价中枢上行重构资本市场定价，其中有四条方向需要重点关注
。

　　第一个方向 ，资产配置钟摆的大回偏
，从做多长久期资产，到缩短久期。具体有四点 ，减配债券，增配大宗；减配股票中的流动性敏感板块；债券缩短久期 。

　　第二个方向
，关注并警惕债务风险，每一轮通胀上行必将推高利率 ，高利率将清算债务经济
，最终以全球流动性冲击作为警报。

　　第三个方向，基于国家信用做资产配置 ，如果意识到这一轮油价中枢上行并非经济活动带来的需求强弱
，而是战争引致的人为供给收缩
。这也意味着油价的背后是战争，是更为深刻的大国博弈。所以资产配置已经不能按照“股债汇宗”的周期演绎规律按图索骥 ，至少在大国博弈热点时期
，需要关注资产的国别机会 。大国博弈中，增配大国信用资产 ，减配边缘国家信用资产
。对应到油价中枢上行过程
，减配世界权力版图重构中相对衰落国家，这些国家的流动性资产 ，包括股票、债券和货币都需要减配置；增配世界权力版图重构过程中受益国家，不论如何
，这些国家的流动性资产都相对占优。

　　第四个方向，最终定价全球秩序重构 ，譬如货币秩序 。如果这一轮美伊冲突不仅重构原油中枢
，更标志着全球大国博弈的赛点
。那么市场还可以交易货币金融体系重构。

　　政策理解不透彻，对政策意图 、政策影响分析不准确 。

　　消费复苏的持续性仍存不确定性
。今年以来 ，居民消费开始回暖
，但仍未达到疫前常态化增速，未来是否能持续性的修复改善 ，仍需密切跟踪。消费如再度乏力
，则经济回升动力将明显减弱 。

　　地产行业能否继续改善仍存不确定性
。本轮地产下行周期已经持续较长时间，当前出现短暂回暖趋势 ，但多类指标仍是负增长
，未来能否保持回暖态势，仍需观察。

　　欧美紧缩货币政策的影响或超预期 ，拖累全球经济增长和资产价格表现 。

　　地缘政治冲突仍存不确定性，扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。

　　证券研究报告名称：《原油加速世界“洗牌 ”》

　　对外发布时间：2026年3月31日

　　报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

　　本报告分析师：

　　周君芝 SAC 编号：S1440524020001

　　田雨侬 SAC 编号：S1440524040003

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